Единороги на марше: ждать ли нового краха интернет-компаний?

Стоит ли бояться повторения 2000 года? Об этом рассуждают в своей статье Дэвид Когман и Алан Лау — партнеры гонконгского офиса McKinsey. Вот их главные выводы.

Сегодняшние тревоги по поводу завышенной оценки технологических компаний, еще не вышедших на биржу, сильно напоминают дебаты вокруг интернет-пузыря начала XXI века. Но между тем число «единорогов» — стартапов, оцененных больше чем в $1 млрд — продолжает расти. Ни одна компания, профинансированная венчурным капиталом, не получала такую оценку до IPO не то что в 2000 году, но даже семь лет назад, а сегодня 14 таких компаний оцениваются больше чем в $10 млрд каждая.

И последствия нынешней драмы будут не такими, как последствия краха доткомов 16 лет назад. Прежде всего, оценки публичных технологических компаний на данный момент вполне разумны. И даже обвал стоимости частных, еще не вышедших на биржу стартапов не окажет серьезного влияния на фондовые рынки. 

Уроки истории

Технологический пузырь 2000 года был пузырем публичных компаний. В начале 1998 года оценки технологических компаний были на 40% выше, чем для остальных корпораций, а на пике в 2000 году — на 165% выше. Но капитализация крупнейшего стартапа в те времена едва достигала $6 млрд — немного по нынешним меркам. И во многом пузырь раздували не интернет-компании, а телеком-компании.

В 2015 году публичные технологические компании едва ли оцениваются настолько завышенно: их капитализация — в среднем 20 годовых доходов, всего на 10% выше, чем в среднем по рынку, и меньше, чем в среднем за последние 20 лет. Более того, эти более высокие оценки, как правило, объясняются высокими ожиданиями роста. Рынок, конечно, может ошибаться, но в данном случае эти ожидания вполне стабильны. Исключение — Китай, где технологические компании сейчас оцениваются с премией 190% к рынку. Но и это происходит потому, что китайский онлайн-рынок больше американского и растет гораздо быстрее.

На этот раз все по-другому?

Большинство сегодняшних «единорогов» достигли миллиардной оценки всего за последние полтора года. Около трети из них — из Калифорнии, 20% — из Китая, еще 15% — с восточного побережья США. Средний размер венчурной инвестиции за 2013-2015 годы вырос в два с лишним раза. Эта отрасль накопила колоссальные деньги: объем неинвестированных средств венчурного рынка вырос со $100 млрд в 2012 году до $150 млрд в 2015 году. На рынок вышли новые группы инвесторов — крупные фонды и просто богатые люди, и благодаря всему этому стартапы собирают гораздо больше средств до IPO, чем раньше. 

Рынки частных инвестиций связаны с публичными рынками: у венчурных инвесторов есть ожидание, что компании, в которые они вкладываются, выйдут на биржу или будут проданы публичной корпорации. И нынешний разрыв в оценках между этими рынками в конце концов разрешится: или мы увидим серию IPO с более низкими оценками, или оценочная стоимость компаний на стадии до IPO в какой-то момент резко упадет.

Пока многое указывает на первый сценарий. Некоторые инвесторы поздней стадии уже переоценили свои вложения в компании-«единороги», и IPO стартапов все чаще привлекают меньше капитала, чем ожидалось до выхода на биржу. Кроме того, теперь технологические компании остаются частными в три раза дольше. Гораздо больше стартапов откладывают IPO до получения первой бухгалтерской прибыли. В 2001-2008 годах меньше 10% IPO в технологическом секторе прошли после выхода компании на прибыльность, а после 2010 года почти 50% вышли на биржу после выхода на безубыточность. На биржу теперь выходят более крупные и зрелые компании.

Но ситуация для стартапов, выходящих на IPO, была непростой. За 1997-2000 годы 898 технологических компаний из США вышли на биржу с суммарной капитализацией на момент выхода около $171 млрд. К 2005 году на бирже остались всего 303, а к 2010 — 128 из этих компаний. В 2000-2010 годах средний доход на акцию у этих компаний был отрицательным: -3,7% в год.

Американцы и китайцы

Суммарная рыночная капитализация публичных интернет-компаний — около $1,5 трлн. Две трети этой суммы приходится на компании из США, а почти все остальное — на китайские компании, которые, однако, тоже вышли на американские биржи (менее 5% — компании из других стран). И интересно, какие «единороги» — из США или из Китая — легче перенесут предстоящую перетряску.

Разница между ними велика, и за кем преимущество — не очевидно. Три четверти китайских «единорогов» (и меньше половины американских) работают главным образом в онлайне, и пользователи американских и китайских стартапов почти не пересекаются. Пользовательская база на китайском рынке вдвое больше, чем в США; рынок электронной торговли тоже намного крупнее и растет в три раза быстрее. Три китайских интернет-гиганта — Baidu, Alibaba и Tencent — инвестировали во множество китайских «единорогов», облегчая им доступ к сотням миллионов пользователей.

В Китае также высока доля посредников — стартапов, которые главным образом являются каналами или реселлерами для других компаний и работают за комиссию. Среди китайских «единорогов» таких около трети, тогда как в США — чуть более 10%. И американские стартапы быстрее адаптируются к глобальной аудитории.

Рынки частных инвестиций кажутся более уязвимыми к конъюнктуре. Но важно видеть более общую картину: капитализация американского и китайского фондового рынка только в январе 2016 года сократилась на $2,5 трлн. Суммарная текущая оценка всех «единорогов» — около полутриллиона долларов. И любая коррекция этой стоимости, скорее всего, будет не такой серьезной, как коррекция, случившаяся во время прошлого технологического пузыря.

Полная версия

Интересная статья? Подпишитесь на нашу рассылку, чтобы получать на почту еженедельный newsletter с анонсами лучших материалов «Идеономики» и других СМИ и блогов.